——分税制、区域竞争与地方信用扩张
上一篇写到，现代商业银行体系使中国逐渐具备了大规模创造本币信用的能力。企业可以把未来利润折成今天的投资，家庭可以把未来工资折成今天的住房，地方政府也找到了使用未来的办法。
1994年实行分税制以后，中央财政能力得到加强，地方仍然承担着发展经济、城市建设和公共服务的大量具体事务。地方只有引进企业、扩大税源，才能取得更多可以支配的收入。发展经济、招商引资逐渐成为地方政府的一项重要工作；在相当长的时期内，经济增长和招商成果也成为考核地方官员的重要指标。
张五常把这种现象概括为地区之间的经济竞赛：一个地方降低企业进入成本，修好道路和园区，另一个地方如果不跟进，就可能失去项目、就业和税收。
这种竞赛同中国的城市化结合起来，形成了一个很有特点的发展顺序。它并非全国统一地“先城市化、后工业化”，早期工业和乡镇企业当然早已存在；但在相当多地方，政府不再等待产业和人口自然聚集以后再建设城市，而是用信用先修园区、道路和新区，再以已经形成的城市环境吸引产业进入。空间建设走在前面，产业和人口随后跟进。
这个模式推动城市化的作用是有效的，也是惊人的。中国常住人口城镇化率由1978年的17.92%，提高到2024年的67%，城镇常住人口超过9.4亿人。
企业还没有进入，园区却必须先建
土地需要整理，道路、供水和电力需要接通，标准厂房也要提前准备。这些费用今天就要发生，新增税收却可能几年以后才出现。
地方政府实际讲述的是一个关于未来的故事：先投入基础设施，改善经营环境；企业因此进入，形成就业、产值和税收；人口和商业随之聚集，住宅和商业用地升值；新增税收和土地收入再偿还前期投入。
这是一个逻辑上能够自洽的发展故事。
按照当时的制度，地方政府不能自由发行地方债券，也不应直接向银行借款，于是各地设立城投公司和其他国有平台，以土地、公共设施、项目收益和地方信用取得银行贷款。
地方政府需要把建设计划包装成银行能够接受的融资项目，银行也需要一个可以承接贷款、登记资产和承担还款义务的公司。融资平台由此成为地方政府和银行共同推动城市建设的接口。
这也造成了后来平台公司市场化转型的深层困难：它们原来的商业模式，本来就是为地方融资服务，而不是在市场中独立经营。
银行面对这类贷款时，真正判断的往往不是一条道路能收多少费，而是这个地方以后能增加多少税收，土地能不能升值，政府会不会让平台公司违约。项目收入、土地价值、地方财政和政府隐性担保混在一起，成为银行愿意放贷的理由。
地方未来的财政收入和城市增值，就这样经过平台公司和银行，被折成今天的人民币购买力。
与此同时，为了吸引企业，地方政府还要低价供应工业用地，承担土地整理和基础设施成本，并通过返还、补贴和其他优惠让出一部分收入。也就是说，地方一方面以未来税收作为融资依据，另一方面又为了招商，提前放弃其中一部分税收和土地收益。真正希望得到的，是企业长期经营形成的税基，以及人口进入以后带来的商业和住宅用地升值。
这套办法有效，也容易走得太远。
中国许多工业园区、产业集群和城市，就是在地方竞争中形成的。政府承担前期的重资产投入，企业减少了落地成本；基础设施改善以后，生产、就业和税收增加，又推动下一轮建设。城市化和工业化因此明显加快。
但从全国看，每个地方的行动都有合理性，叠加起来却可能过于激进。一个地方先建园区，可能赢得企业；所有地方同时建设，就会争夺同一批产业和投资。工业用地价格越压越低，招商优惠越来越多，园区和新区的规模也越来越大。
2003年开始的开发区清理整顿留下了一组具体数字：全国各类开发区一度达到6866个，规划面积3.86万平方公里；清理以后核减到1568个，规划面积压缩到9949平方公里。这不能证明被撤销的园区都没有价值，却足以说明地方竞争已经造成大量重复规划和土地占用。
园区和城市建设又大量使用了银行信用。审计署2013年的全国政府性债务审计显示，截至当年6月底，地方政府负有偿还责任的债务为10.89万亿元，银行贷款是最主要的资金来源，绝大部分债务资金投向市政建设、土地收储、交通和保障房等基础性、公益性项目。
中国的城市化不只是财政支出的结果，也是一次大规模的银行信用扩张。
城市已经建成，收入却未必如期到来
地方政府投入土地、道路、园区和税收优惠，最终能换回多少可以实际支配的新增税收，决定了这笔账能不能成立。
有些地方成功形成产业集群，早期投入被后来的增长覆盖；有些项目具有长期公共价值，只是收益期限超过了贷款期限。但另一些地方没有等到预计中的企业和人口，或者企业虽然进入，地方让出的土地成本和税收优惠太多，留下的收入不足以偿还前期债务。
地方干部在任期内能够看见园区、道路和新区，银行在贷款正常付息的几年里也能取得收益。至于产业最终能否形成、土地能否持续上涨、税收能否覆盖本息，答案要等到更远的以后才能揭晓。
2008年以后，为稳定增长，平台融资和基础设施建设进一步扩大。增长较快、土地上涨时，旧债可以续借，土地可以提供新的抵押物；税收和土地收入放缓以后，原来依靠未来偿还的债务只能展期、借新还旧，或者等待其他主体接手。
现在，土地这个支点已经明显松动，当年那个近乎完美的发展故事缺了一角。全国国有土地使用权出让收入由2021年的约8.7万亿元，降至2025年的4.15万亿元。与此同时，部分平台和隐性债务正在被置换为地方政府法定债券。债务置换降低了利率，延长了期限，也使一部分债务进入更规范的预算和限额管理，却没有带来新的项目收入。
地方政府把未来收入变成了城市。城市已经留在地面上，没有按计划到来的那部分未来，则留在了平台公司、地方财政和银行的资产负债表上。