——梦中花园、债务消解与新的需求
购买力是真的，未来收入还只是一个故事
这一系列，我们回望改革以来近半个世纪经济的飞速发展，努力拨开各种因素的织就的重重迷雾，紧紧抓住的，是信用货币创造机制这跟线。从信用和货币的视角，分析发展的动因。试图找出现代商业银行体系所代表的信用和货币创造能力的能和不能。先是外部信用帮助中国引进设备和技术，外资把中国的土地和劳动接入国际市场，现代商业银行体系又使中国能够大规模创造自己的人民币信用。地方政府以未来税收和土地增值建设城市，房地产再把家庭工资、房企销售和土地收入接进同一套循环。
这一机制的核心特色，就是不必等收入真正出现，就能把未来可能取得的收入，折成今天可以使用的购买力。未来尚未来到，可能是虚幻的，但是购买力一旦进入账户，便是真实的。
哪怕贷款所依据的故事十分脆弱，银行创造的存款仍然可以买到土地、钢铁、水泥、机器和人的劳动。工厂、园区、道路、住房和城市真的建了起来，施工企业取得订单，工人得到工资，地方政府得到投资和增长，银行得到贷款和利息。
这半个世纪，我们用未来的收入折现而来的信用，建成了一个“梦中花园”，这个花园里，有的是真实的、可还的，还有的，只是借来来的美好，还在等待它的还款来源。
一座园区建成，不等于一定会有企业进入；一座新区落地，不等于人口必然到来；一项工程具有公共价值，也不等于能够形成还本付息的现金流。商业银行可以根据一份可行性报告创造存款，却不能替项目创造客流、利润、税收和人口。
我们适实完成了现代商业银行体系的构建，信用创造能力已经现代化，约束信用创造的制度却没有同步完成转变。银行有了合同、利率、抵押和风险分类，财政和行政主导资金投向的旧机制却没有完全退出。地方政府决定建设方向，平台公司负责融资，银行创造购买力，偿债责任则留给项目、未来财政和后来的人。项目成功，大家都有成绩；项目失败，还可以续贷、展期、重组和置换。
很多时候，政绩冲动决定解决了“投向哪里”，银行信用解决了“钱从哪里来”。这种结合能够迅速调动资源，正是经济奇迹的一项动力；它也能把并不可靠的收入故事放大为真实购买力，成为今天债务负担的来源。
信用能力走在了约束前面，成就与代价原本就来自同一个地方。
梦中花园建成以后，旧成本留在了今天
理论上，错误项目可以破产，资产会重新定价，银行确认坏账，资源再转向新的用途。现实中，社会承受不了平台集中违约、企业大规模倒闭、银行资产骤然恶化和住房、土地价格快速下跌造成的连锁反应。
只能用时间换空间：贷款展期，利率降低，旧债置换，企业继续经营，资产价格缓慢调整。
这样保住了金融体系、就业和社会稳定，但是，建成的城市不能退回原料，已经支付的工资不能追回，贷款却仍然存在，由此，上一轮信用繁荣形成的成本和成本结构保留了下来。
债务本金不能轻易核销，工资不能骤降，银行不愿承认抵押物已经大幅贬值。企业当年高价购置的厂房和设备，也不会因为需求下降而自动减少账面成本。
产品价格和订单可以很快下降，工资、租金、折旧和债务却下降得慢。
需求已经来到新的水平，成本还留在过去的水平。
僵尸债务不仅占据银行资产、资本和风险承受能力，也使家庭、企业和地方政府的当期收入不断用于偿还过去，能够形成新消费和新投资的购买力随之减少。
旧企业即使长期不赚钱，只要收入还能支付原料、工资和电费，银行又愿意续贷，就可以继续留在市场。
新企业却要承担设备、租金、融资和合理回报的全部成本，还要同这些只求维持现金流的旧企业竞争。
效率不高的旧企业退不出去，真正的新企业反而进不来。可以看到当下，很多老板们忙碌一年，只求不亏钱，仿佛在替员工、房东、银行和过去的自己打工。
房地产和地方建设放缓以后，国内需求已经不足；贸易摩擦和供应链调整，又使外部市场变得更加困难。大量产能争夺有限订单，降价、压缩利润和延长账期成为常态。
信用繁荣时期，贷款使大量产能提前进入市场；债务消解时期，贷款展期又使这些产能迟迟不能退出。
旧债没有出清，旧成本没有重估，新的商业模式便要用旧时代的成本，面对新时代不足的需求。
化债，急症慢病化
化债，是当下各个地方政府重要的经济工作，资产盘活，减少债务等，层层压实责任。仿佛债务不能像冰雪也一样融化，拉长或者转移。其实，化债两字本身就是化解债务风险，中央的要求很明确。当下的主要办法，是降低利率、延长期限、置换债务，把一部分隐性、短期和高成本债务，转成期限更长、成本较低、纳入预算管理的政府债券。
2024年，全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额，分三年用于置换存量隐性债务。官方同时明确，置换不增加政府债务总体负担，也不改变地方偿债责任，主要作用是降低利息、缓解集中到期压力，并使债务更加透明。
这种处理是必要的。一条使用几十年的道路，本来就不应该依靠三五年期高息贷款融资；具有公共价值、却没有商业收入的项目，也不应继续假装成能够独立还款的企业项目。
但债务置换改变的是利率、期限和债务形式，没有改变项目能够产生多少收入。
没有现金流的项目，不会因为换成政府债券就突然有了现金流。
这个过程也是信用层级的上移：原来由地方平台和银行承担的风险，逐渐进入地方政府法定债务；如果地方仍然无力消化，还可能需要更高层级的财政和货币支持。
债务置换并不自动等于印钞。地方政府发行债券偿还平台债务，首先只是更换了借款主体和债务形式。只有中央银行持续以基础货币支持政府债务扩张，才更接近通常所说的债务货币化。
即使如此，央行能够创造货币，也不能创造项目收入。它能防止支付体系断裂，降低融资成本，延长调整时间，却不能让一座空置园区突然产生利润。
有经营收入的项目，可以依靠收入慢慢偿还；有公共价值而没有商业现金流的项目，应当转由财政承担；既缺少收入、公共价值又有限的项目，则需要重组、出售和核销。
如果所有债务都只是继续展期，急症虽然避免了，经济却会长期被慢病折磨。
旧债未去，新的需求从哪里来
经济发展的最为珍贵的动力，来自于有效的需求，需求表现为当期的购买力，购买力又依靠预期收入的折现。但，很明显，债务消解会直接削弱需求。
家庭把收入用于偿还按揭，企业把利润用于偿还贷款，地方政府把财政资金用于付息。每个主体都在修复自己的资产负债表，辜朝明的资产负债表修正理论可以做一个很好的解释。这些汇聚在一起，使社会支出下降。
一个人的支出，是另一个人的收入。大家同时减少支出，企业销售和利润便会下降，未来收入预期进一步减弱。预期收入是信用产生的经济基础，所以新的信用也更难产生。
如果旧债、旧产能和旧成本继续保留，而居民收入、外部订单和地方支出不断减弱，那么需求和价格的下行压力就很难避免。 这就是通俗欧的局面。
与此同时，政府增加债券，中央银行投放流动性，看起来又会产生通胀压力，两者能够相互抵消吗？答案是不能，两者其实可以同时存在。
如果新增货币主要用于购买政府债券、置换旧贷款和偿还旧债，它只是在防止信用收缩得更快，并没有直接变成居民消费和企业订单。
银行账上有钱，企业和家庭却不愿借；货币数量增加，花钱的速度却下降。此时完全可能出现货币宽松而需求仍然不足。
只有当新增购买力真正进入居民消费、政府采购和企业订单，并且超过现实供给能力时，通胀压力才会明显出现。如果货币扩张影响汇率，进口能源和原材料价格上涨，也可能在总需求不足时带来生活成本上升。
所以，债务消解时期不一定只有一种价格变化。住房、土地和工业品可能降价，普通企业利润微薄，一部分公共服务和生活成本却仍然上涨。
有一个局面，是否能对应当下的经济形势：对生产者是价格下行，对生活者却未必感觉便宜。
现在最需要关注的资源，已经从生产能力变成了有效需求。出口受到外部约束，传统投资空间缩小，居民消费便成为重要方向：依靠稳定就业、增加可支配收入、改善医疗和养老保障，让居民敢于把收入和储蓄变成今天的支出。过去我们擅长把信用交给地方政府、平台、房企和生产者，让他们扩大供给；今后要解决的，是怎样使购买力更多进入最终需求，又不重复制造一批等待未来收入偿还的项目。
回头看这六篇，问题始终只有一个：
谁有权讲述未来，谁来判断这个故事，又由谁为故事没有实现负责？
我们生活在这座梦中花园中，背负着这巨量的债务。怎样承认其中没有到来的收入，怎样分配已经发生的损失，又怎样保护下一轮真实需求，是需要上下认真思考的问题。
资料来源
全国人大常委会：《关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案的说明》，2024年11月。
中国人民银行：《中国金融稳定报告（2025）》。