需求不是一种存量，而是持续发生的支出。一个人的支出，是另一个人的收入。只要企业投资、居民消费和政府支出不断发生，需求就不会中断。
在现代信用经济中，新增贷款是购买力的重要来源。银行发放贷款，同时创造存款；借款人把存款花出去，便形成企业的销售、工人的工资和地方政府的收入。信用扩张的时候，新增贷款在原有收入之外增加了一股购买力，把需求推到更高的水位。
水位升高以后，经济也会按这个水位重新安排自己。企业扩充产能，地方修建园区，房地产企业买地建房，家庭增加负债。工资、地价、租金和资产价格随之上涨，银行根据上涨后的收入和抵押物继续放贷。
过去创造的购买力已经花掉了。它变成别人的收入，也推动了资产价格和各项成本。随着工资标准、租约、贷款合同和资产账面价值被确定下来，一次性的信用扩张逐渐沉淀为持续性的成本结构。
钱没有简单消散。它花成了一套结构，留在经济里。
问题是，较高的需求水位不能只靠过去的贷款维持。旧贷款形成的购买力已经使用，下一阶段还要有新的收入、新的投资或者新的信用接上。只要收入继续增加，贷款就能够偿还，银行也愿意根据更远的未来继续放贷，这套循环便能延续。
现在的困难是，原来的故事越来越难讲了。
土地不再一直上涨，人口不再不断流入，部分企业的利润不能覆盖投资，地方财政收入也没有达到过去预计的水平。旧的贷款已经发放，原来准备支撑贷款的未来收入，却没有完全出现。
银行并非简单地“没有钱”。它缺少的是风险和收益相称、能够让借贷双方共同相信的未来收入。旧债又占用了银行的资产、资本和风险额度，新贷款因而更难发放。
新增信用放慢，原来由贷款抬高的需求水位开始回落。可工资、租金、折旧和债务并不会按照同样速度下降。需求已经来到新的位置，成本还留在过去。
出清还是悬置
走到这里，大体有两条路。
一条是出清。按照现实收入能力，重新估计资产和债务的价值。该违约的违约，该核销的核销，股东、债权人和其他相关主体分别承担损失。旧的价格和债务关系松动以后，经济在新的收入和成本条件下重新组织。
这条路在账面上比较干脆，现实代价却可能过于集中。地方平台大面积违约，企业集中倒闭，银行确认巨额坏账，住房和土地价格快速下降，都可能相互传染。失业、金融风险和财政困难会在短时间内同时出现。
社会很难承受这样的冲击。
另一条路是悬置。有限地承认损失，同时通过续贷、展期、降息、置换和重组，把眼前无法解决的债务摊到更长时间里。原来三五年到期的贷款，改成十年、二十年；原来利率较高的债务，换成成本较低的政府债券；暂时还不了本金的企业，先维持付息和经营。
现实中采用的主要是这条路。它避免了风险集中爆发，保住了银行体系、就业和社会稳定。这是它的必要性。
但悬置不是没有代价，只是把代价改变了形式。
市场价格已经打折，旧索取权不会自动打折
债务悬置首先保留了旧债权的索取顺序。
企业和地方主体取得收入以后，要先支付利息、偿还到期债务，剩下的钱才能用于投资和其他支出。即使资产的市场价格已经下降，合同所规定的本金和利息也不会自动跟着下降。除非发生重组或核销，旧债权仍然按照原来的数额提出要求。
市场价格可以先打折，合同索取权却不会自动打折。
与此同时，上一轮扩张留下的成本也调整得很慢。工资受到劳动合同和生活成本约束，不能骤然下降；长期租约不会因为订单减少立即改变；厂房和设备已经买下，折旧仍要计提；土地和房屋虽然跌价，原来的贷款本金却依然存在。
这里需要区分不同性质的支出。利息是债权人的合同索取，工资是劳动报酬，租金是资产使用费用，折旧则是历史投资成本的会计分摊。它们不是同一种东西，但有一个共同特点：面对需求下降，都不会立刻作出同等幅度的调整。
产品价格和订单可以很快下降，存量成本却降得很慢。
社会新创造的收入，因而要先维持过去形成的债务和成本。家庭把收入用于偿还按揭，企业把利润用于还贷，地方政府把财政收入用于付息。用于新消费、新投资和新项目的钱自然减少。
悬置债务，其实是在用今天和以后的收入，慢慢填补过去没有实现的未来。
旧企业能够维持，新企业反而算不过账
债务悬置落到市场竞争中，还会产生一个不容易察觉的后果。
一些旧企业的厂房和设备已经建成，前期投资已经成为沉没成本。只要银行愿意续贷，企业不必立即偿还本金，产品价格能够覆盖原料、能源、当期工资和部分利息，它就可以继续生产。企业可能已经没有正常利润，却仍然没有马上停产的理由。
新企业面对的账完全不同。
它要重新购买设备，支付租金，承担融资成本，还要给投资者留下合理回报。旧企业只求维持现金流，新企业却必须覆盖全部成本。面对同一个市场价格，旧企业还能接单，新企业的账却算不过来。
于是出现一种奇怪的局面：效率不高的旧企业退不出去，真正想采用新技术、新模式的企业反而进不来。很多老板忙碌一年，只求不亏，仿佛是在替员工、房东、银行和过去的自己打工。
这并不是因为所有旧企业都没有价值，也不是说破产越多越好。问题在于，债务如果长期悬置，又没有对资产和企业进行区分，原来配置错误的资源就很难转到新的用途。
信用繁荣时期，贷款使大量产能提前进入市场；债务悬置时期，续贷又使其中一部分产能迟迟不能退出。大量企业争夺有限订单，压价、延长账期、牺牲利润，成为最容易采取的生存方式。
旧债存续，新信用难生
由此，最初的问题又回来了。
需求不足，企业销售和利润下降；利润下降，未来收入的故事更难得到银行认可；新增贷款减少，新的购买力更少；新的购买力减少，需求进一步下降。旧债越难偿还，越需要续贷；银行越多地维持旧债，能够承担的新风险就越有限。
于是形成一个循环：
过去的购买力已经花掉，留下相对刚性的成本；新的购买力没有充分产生，需求回落；需求下降使旧债更难偿还，旧债又通过展期继续占用未来收入和信用资源。
经济并没有突然崩溃，各项债务也仍在正常滚动，但新投资越来越难找到容身之处。
这就是债务悬置可能通向停滞的一条路径。它避免了急剧出清的痛苦，却使旧债权、旧成本和旧产能长期留在经济中。表面上，时间正在化解问题；实际上，今天创造的收入仍在不断供养过去。
信用扩张时期，未来收入被提前搬到今天；债务悬置时期，今天的收入又被优先交给过去。
旧成本就是这样，一点点吃掉了新投资。