——土地、住房与信用循环
地方政府借助融资平台获得银行信用，提前建设园区、道路和新区，推动城市化和工业化。这个故事下半篇，期望：产业人口进入、税基增长；土地房产增值，政府收益增加。前者需要很长时间，影响因素也比较多，后者则是更现实的期待。因为住房建设能够带来土地收入，地方政府获取信用的能力又会进一步增强。
地方政府、房地产企业、银行和购房家庭，由此进入同一个信用循环。
1998年，全国实施城镇住房制度改革，个人住房贷款发展起来。家庭不必等到积攒够全部房款以后再买房，可以先拿出首付款，再由银行根据家庭以后的工资收入发放按揭。被提前使用的，是家庭未来的工资；今天形成的，是购买住房的能力。按照这个系列的说法，这是对家庭未来预期收入的一种折现。
按揭资金支付给房地产企业，进入项目的土地、建设、材料和融资等成本。地方政府取得土地出让收入，又将其中一部分投入道路、学校、地铁和新区建设。
房地产吸收了的信用是庞大的，它不光要掏空“六个钱包”，还要锁定一个家庭未来20到30年的收入。因为房屋价值高，使用时间长，能抵押，尤其适合长期贷款，是银行非常喜欢的资产。
住房既有居住属性，也有资产属性。一般消费品价格上涨，人们可能减少购买；住房价格持续上涨，却容易使人产生另一种焦虑：如果今天不买，以后可能更买不起。价格上涨也会强化资产继续升值的预期，更便于抵押获取信用，由此吸引更多资金进入。在城市化快速推进的时期，人口和产业不断聚集，房价也在较长时期内上涨。
套信用循环一旦转起来，就会自行强化。
这套循环带机制运行的结果，深刻改变了中国的外观和内在，成为经济奇迹的货币因素。它改变了中国的城市，也改变了许多家庭的生活。大量住宅在几十年内建成，城市面貌迅速变化，许多家庭改善了居住条件。房地产还为钢铁、水泥、玻璃、机械、家电、家具和建筑等行业带来巨大需求，提供了就业，也支撑了地方政府的城市建设。
土地、房企和家庭接到了一起
房地产企业也在提前使用未来的售房收入。企业先取得土地，办理融资，建设住宅，然后依靠以后的售房收入支付土地、工程和融资成本。预售制度又把这个过程向前推了一步。住房还没有建成，购房人便支付首付款并申请按揭，未来的部分售房收入因此提前进入项目建设。
一套尚未建成的住房，已经联接了几项未来收入：家庭准备以此后二三十年的工资偿还按揭；房地产企业需要依靠售房收入完成建设和偿还债务；地方政府则期待土地需求和城市增值能够继续带来收入。
地方政府先投资基础设施，改善土地条件；土地价格提高以后，政府取得更多土地出让收入；房地产企业购买土地、建设住房；家庭通过按揭买房；人口入住以后，商业和公共服务继续进入，周边土地又可能升值。
银行把这些预期和收入的承诺接到了一起，也把家庭、房企、地方平台和银行的资产负债表连在了一起。
银行则向家庭发放按揭，使家庭取得购买住房的能力；向房地产企业和建筑企业提供贷款，使土地开发和工程建设能够提前进行；又通过贷款、债券投资和其他融资，间接支持地方平台建设道路、地铁和新区。
中国经济的高速增长阶段，也基本伴随了房价的快速上涨，这里，我们不得不提到房产上涨的一个额外作用：它会暂时掩盖最初的贷款错误。
一个项目销售不理想，只要土地和住房继续升值，企业就可能通过新的融资维持；地方土地收入增加，也可以继续建设；银行看到抵押物价格上升，也会更愿意放贷。原来应当由收入验证的信用，越来越多地由资产价格验证。
但房价上涨本身不是偿债收入。住房只有销售，开发商才能取得现金；家庭只有获得工资，才能偿还按揭；地方政府只有真正取得土地和税收收入，才能支付建设债务。
价格可以提高抵押物的账面价值，却不能代替现金流。
欢畅的舞会，总有散场的时候。当灯光隐去，褪去华衣，大家必须面对真实的生活。
问题仍然在那笔未来收入上。
这个循环最终指向两个条件：产业发展和人口导入。表面看，是需要人口继续进入城市，居民收入继续增加，深入看是产业要能够提供足够多的高质量工作岗位。只要这两个条件存在，住房有人购买，土地有人开发，地方政府、房地产企业、家庭和银行的几笔账就能够彼此支持。
后来，维持这套循环的几个条件都开始发生变化。经过多年建设，产业发展并未如当初的蓝图，许多城市的住房数量已经大幅增加；人口增长和新增城镇化速度放缓，不同城市之间也出现明显分化。部分家庭已经背负较高的住房贷款，年轻人面对就业和收入的不确定性，对长期负债更加谨慎。房价上涨的预期一旦动摇，住房的投资需求也会随之下降。叠加产业调整的阵痛，预期收入的下降，房地产下行趋势愈发明显，相应地，地方政府和房企融资获取信用能力的阶梯性下滑。
房产的资产属性使价格和信用容易相互影响。房价上涨时，抵押物增值、贷款扩张和购房需求可能互相推动；房价下跌时，抵押物缩水、信贷谨慎和需求下降也可能互相加强。当前的局面已经很明显了，房屋和城市已经建成，过去预计的收入却不一定还能到来。当下，是要重新判断这些资产能够产生多少收入，以及没有实现的那部分未来，应当由谁承担。